Ringkasan
CVR Partners adalah permainan nilai yang menarik, mendapat manfaat dari kenaikan harga pupuk dan risiko geopolitik yang berdampak pada pasokan gas alam Eropa.
UAN menawarkan hasil dividen 10% yang kuat, operasi yang stabil, dan korelasi rendah dengan pasar yang lebih luas, menjadikannya lindung nilai portofolio yang menarik.
Ketegangan geopolitik di Timur Tengah, khususnya di sekitar Selat Hormuz, dapat memicu lonjakan harga gas Eropa, meningkatkan ekonomi pupuk bagi produsen AS.
Bahkan tanpa lonjakan harga, UAN tetap diremehkan dengan cakupan arus kas yang solid, permintaan yang stabil, dan utang yang dapat dikelola, mendukung banding investasi jangka panjang.
MUHAMMAD GUNAWANSYAH/ISTOCK Via Getty Images
Setelah ditundukkan selama lebih dari dua tahun, pasar pupuk memanas lagi. Indeks Harga Pupuk telah meningkat sekitar 13% selama setahun terakhir. Indeks masih jauh di bawah tertinggi 2022, tetapi titik belok utama kemungkinan telah berlalu. Stok Pupuk Populer CVR Partners (NYSE: UAN) sangat berkorelasi dengan indeks harga pupuk, naik sekitar 18% dari tahun ke arah ekspektasi peningkatan EPS:
Data oleh YCharts
Kemungkinan rebound dalam harga pupuk meningkatkan prospek laba CVR. Biaya pupuk sangat tunduk pada kondisi ekonomi dan perdagangan antara AS dan Eropa. Secara umum, produksi pupuk mengkonsumsi sejumlah besar gas alam. Harga gas yang lebih tinggi meningkatkan biaya produksi, yang biasanya lebih tinggi di Eropa daripada di AS, karena kesulitan Eropa dalam mengganti saluran pipa Rusia yang hilang. Dengan demikian, ketika harga gas alam naik ke tingkat yang lebih besar di Eropa daripada di AS, produksi pupuk Eropa menurun, dan ekspor AS ke Eropa naik, kenaikan harga dan keuntungan bagi produsen AS seperti mitra CVR.
Yang mengatakan, mitra CVR juga dipengaruhi oleh faktor ekonomi lain seperti perdagangan dengan Cina, sanksi terhadap raksasa ekspor pupuk Rusia dan Belarus, dan umumnya mengurangi kondisi perdagangan global di seluruh Timur Tengah. Mitra CVR juga mendapat manfaat dari dolar AS yang lebih lemah, karena mengurangi biaya impor untuk pembeli Eropa, meningkatkan permintaan ekspor.
Saya secara historis memiliki pandangan bullish tentang mitra CVR. Saya membahasnya terakhir pada tahun 2022, mengharapkan kekurangan berkelanjutan karena harga gas alam asing yang lebih tinggi. Pandangan saya tidak terbukti benar, terutama karena penurunan konsumsi gas alam Eropa yang dihasilkan dari cuaca musim dingin yang hangat dan abnormal, serta peningkatan pasokan alami yang dihasilkan dari harga yang lebih tinggi. Meskipun UAN jatuh nilainya 25% sejak saat itu, total pengembaliannya, yang termasuk dividen yang diinvestasikan kembali, adalah 14%. Dalam pandangan saya, ini menyoroti fakta bahwa UAN adalah peluang nilai terlepas dari kondisi pasar pupuk.
Harga gas alam Eropa tetap jauh di bawah level 2022. Namun, dengan ekspor Qatar yang menebus sebagian dari ekspor Rusia yang hilang, dan Qatar sangat tunduk pada faktor risiko Hormuz, ada beberapa kekhawatiran bahwa risiko geopolitik dapat memicu kekurangan gas alam lainnya di Eropa. Jika demikian, kita dapat mengharapkan UAN naik nilainya karena produksi pupuk Eropa diperkirakan akan menurun.
Geopolitik memicu harga pupuk booming
Harga pupuk naik pada tahun 2021, booming pada tahun 2022 setelah perang Rusia-Ukraina dimulai, dan tetap sekitar 2021 level sejak lonjakan harga terbalik. Saya melihat dua penyebab akar: satu, peningkatan umum dalam biaya energi, dan kekurangan pasokan yang sedang berlangsung yang diciptakan pada tahun 2020. Faktor kedua adalah geopolitik, yang mempengaruhi gas alam, amonia, dan pasokan kalium Eropa, menciptakan ketidakseimbangan harga yang lebih menguntungkan eksportir pupuk AS.
Kesenjangan harga antara gas alam UE dan gas alam AS adalah salah satu penyebab kenaikan harga pupuk yang lebih langsung. Gas alam adalah bahan baku utama untuk amonia, akuntansi sekitar 70-90% dari biaya produksi. Pada tahun 2022, ketika gas alam naik di atas $ 100/mmbtu, 70% dari produksi amonia Eropa dipotong. Lonjakan telah terbalik, menyeret pupuk ke bawah dengan itu. Namun, harga impor gas alam Eropa menetap di tingkat kronis lebih tinggi dibandingkan dengan yang ada di AS. Lihat di bawah:
Data oleh YCharts
Kekurangan gas alam Eropa berakhir dengan peningkatan kondisi cuaca belahan bumi utara di {2022-2023 musim dingin, memadamkan kekhawatiran bahwa inventaris gas alam Eropa akan berjalan rendah. Sejak itu Eropa telah meningkatkan impor dari AS, Norwegia, Qatar, dan lainnya untuk memperhitungkan kemungkinan penurunan permanen dalam impor Rusia setelah penghancuran jaringan pipa Nord Stream.
Saat ini, tingkat penyimpanan gas alam Eropa berada di bawah rata -rata setelah di atas rata -rata tahun lalu, sekitar tingkat musiman yang sama seperti pada tahun 2022. Penyimpanan gas Eropa kemungkinan meningkat sebagian karena harganya sangat tinggi hingga 2023, mendorong pemotongan dalam produksi pupuk dan peningkatan impor gas alam.
Saya menduga ada risiko yang signifikan bahwa sumber gas alam Eropa mungkin terancam oleh situasi yang semakin mudah menguap di Teluk Persia. Untuk satu, ladang gas alam mungkin ditargetkan secara langsung, sementara Iran telah mengancam akan menghentikan perdagangan (LNG dan minyak) melalui Selat Hormuz. Iran berbagi ladang gas alam terbesar, Pars Selatan, dengan Qatar, dengan LNG -nya menjadi sumber vital untuk gas alam di Eurasia.
Israel telah menghantam ladang gas, meskipun produksi Qatar tetap stabil, sementara Iran sebagian ditangguhkan. Mengikuti pemogokan kami dan Israel di situs nuklir Iran, parlemen Iran memberikan suara untuk memblokir Selat Hormuz. Kira-kira seperlima dari gas alam cair dan minyak mentah mengalir melalui selat, menjadikan ini risiko yang signifikan bagi pasokan Eurasia.
Kenyataannya adalah tidak jelas apakah ancaman Iran realistis. Saya pikir secara objektif benar bahwa Iran telah membuat lebih banyak ancaman daripada tindakan selama beberapa minggu terakhir. Ini bukan untuk mengabaikan tindakan yang telah dicapai Iran, hanya untuk menyatakan tindakan itu lebih remeh dibandingkan dengan pernyataan Iran. Dengan demikian, harga minyak dan gas hampir tidak bereaksi terhadap ancaman Iran untuk menutup selat, kemungkinan dengan asumsi ini akan merusak hubungannya dengan India dan Cina, sementara berpotensi tidak layak atau berkelanjutan.
Bahkan kemudian, saya tidak akan mengabaikan kemungkinan ini. Bagi saya, ini berpotensi satu -satunya cara Iran dapat secara signifikan membahayakan ekonomi AS, tanpa serangan langsung yang hanya akan mendorong keterlibatan militer AS lebih lanjut. Analis Goldman Sachs memperkirakan bahwa penutupan hormuz akan mendorong harga gas alam UE di atas $ 115 per MWh, atau $ 33/mmbtu, yang sekitar 250% lebih tinggi.
Saya memiliki pandangan bullish pada produsen minyak AS Diamondback (Fang) karena potensinya sebagai lindung nilai terhadap risiko khusus ini. Saya menambahkan pasangan CVR ke keranjang lindung nilai ini karena tidak berkorelasi dengan minyak, tetapi juga akan meningkat nilainya jika pasokan gas alam Eurasia dikompromikan, mengingat bahwa itu akan meningkatkan permintaan Eurasia untuk pupuk AS.
Uan undervalued tanpa lonjakan harga
UAN memiliki banyak kesamaan dengan Fang meskipun berada di industri yang berbeda dan umumnya tidak berkorelasi. Mereka berdua perusahaan AS yang seharusnya melihat harga produk yang lebih tinggi karena permintaan ekspor AS yang lebih besar yang dihasilkan dari eskalasi dalam konflik Timur Tengah. Lebih lanjut, seperti Fang, saya berpendapat Uan diremehkan hari ini, bahkan jika kita menganggap tidak ada perubahan harga produk. Peristiwa risiko geopolitik harus menguntungkan UAN; Namun, saham harus terus memberikan nilai kepada investor jangka panjang bahkan jika lingkungan global stabil.
Hasil dividen UAN adalah 10%yang kuat, didukung oleh rasio TTM "P/E" sebesar 12,5x. Meskipun dividen ini tidak sepenuhnya dicakup oleh laba bersih, itu ditanggung oleh arus kas, karena arus kas TTM-to-operating UAN hanya 5,9x. Dividen Uan adalah variabel, berdasarkan pendapatannya, mengingat bahwa itu adalah kemitraan terbatas
Fokus operasi perusahaan tetap stabil dan terutama dipengaruhi oleh kondisi makro yang mempengaruhi industri pupuk. Panggilan investor terakhirnya terperinci tingkat pemanfaatan kapasitas tinggi dengan fokus pada urea amonium nitrat, dan segmen amonia yang lebih kecil. Pengeluaran modalnya telah meningkat dalam beberapa tahun terakhir, tetapi pada dasarnya adalah investasi modal pemeliharaan. Perusahaan tampaknya akan melanjutkan permintaan yang kuat dan stabil untuk pupuk dari petani AS.
Meskipun penyebaran harga gas alam AS-EU memiliki dampak yang signifikan pada perdagangan pupuk global, AS adalah importir pupuk bersih. Panggilan investor terakhir mencatat bahwa tarif yang diperluas dapat meningkatkan harga AS, menguntungkan produsen lokal. Hanya kalium yang membebaskan tarif. Namun, itu menghadapi beberapa risiko tidak langsung jika produksi pertanian AS akhirnya menurun karena tarif Cina di AS.
Perusahaan ini dimanfaatkan dengan $ 426 juta dalam utang bersih, tingkat yang wajar mengingat EBITDA -nya telah stabil pada berpotensi $ 200 juta. Ini juga memiliki surplus modal kerja $ 148 juta yang telah meningkat tajam selama lima tahun terakhir:
Data oleh YCharts
Pada dasarnya, CVR Partners adalah perusahaan yang relatif membosankan. Operasinya tidak sering berubah, mencerminkan stabilitas industri pupuk yang lebih luas. Pasar Pupuk dan Mitra CVR tidak melihat upaya pertumbuhan yang berlebihan, masalah leverage utang, atau keputusan manajerial yang dipertanyakan.
Sejak 2020, sebagian besar fluktuasi harga pada harga UAN dan dividennya telah disebabkan oleh masalah sisi pasokan global. Dalam pandangan saya, setiap tahun sejak 2020 telah melihat setidaknya satu peristiwa yang telah berkontribusi pada guncangan pasokan global pada berbagai komoditas. Ini telah dikaitkan dengan perang, pandemi, kekurangan tenaga kerja terampil jangka panjang, pengeluaran investasi modal yang sangat rendah secara kronis, peristiwa cuaca, dan kebijakan perdagangan global dan masalah pengiriman.
Tren menyeluruh adalah peningkatan ketergantungan Eropa pada ekspor barang -barang energi AS, disertai dengan penurunan ketersediaan barang seperti amonia yang membutuhkan energi dalam jumlah yang signifikan. Karena gas alam telah menjadi sumber utama energi listrik di sebagian besar negara -negara barat (mengurangi ketergantungan pada batubara), pengurangan produksi pupuk adalah cara mudah untuk membatasi konsumsi pada saat dibutuhkan tanpa shutdown jaringan listrik.
Reli baru -baru ini UAN kemungkinan didorong oleh spekulasi mengenai masalah Iran. Jadi, saya melihat stok sebagai lindung nilai portofolio utama terhadap faktor risiko yang berpotensi signifikan ini. Namun, bahkan jika risiko ini menurun, saya melihat nilai berkelanjutan pada mitra CVR. Profil risiko operasional dan keuangannya rendah, sementara ia menawarkan hasil dividen dua digit yang sangat tinggi. Selain itu, karena paparannya yang tinggi terhadap harga pupuk, kinerja stoknya tidak berkorelasi dengan S&P 500 (nilai R-squared dalam kinerja harian hanya 10%), dan risiko resesinya rendah. Bagi saya, itu menjadikan UAN sebagai penambahan portofolio yang hebat terlepas dari keadaan geopolitik, tetapi dengan potensi lindung nilai yang berpotensi luar biasa jika eskalasi geopolitik berlanjut.
Tentu saja, harga pupuk dapat menurun atau biaya dapat naik jika AS menghadapi masalah energi yang tidak dibagikan oleh mitra dagangnya. Seiring waktu, pengurangan masalah sisi pasokan global dapat mengurangi harga pupuk yang cukup untuk mengancam keuntungan UAN. Perusahaan juga dapat menghadapi pemadaman yang tidak direncanakan, masalah pemanfaatan kapasitas, dan tantangan biaya tenaga kerja. Risiko tidak selalu rendah, tetapi umumnya tidak berkorelasi dengan sebagian besar saham, yang berarti harus meningkatkan profil pengembalian risiko portofolio.
